【西部传媒】网易（9999.HK）跟踪报告：精品游戏具有ROI优势，网易新品类游戏值得关注

核心结论

游戏行业买量成本是否持续上升？根据DataEye，今年上半年各月份的每月国内新增买量游戏数量均同比增长。根据Liftoff的预测，2023年全球游戏激活付费用户的成本将达到43.88美元/个，同比增长23.9%。因此可以看出买量成本确实在提升。我们预计明年流量成本仍呈上升趋势，但上升幅度趋缓，因为买量竞价到达广告主可承受的最大值后会趋向于稳定。实际上游戏厂商在营销投放上注重的是产品ROI是否达到目标，即LTV与CPA的差值最大化。所以，最终买量竞争的核心实际上是LTV的竞争。

买量成本上升对网易影响几何？根据DataEye数据，今年网易主投的10款产品，投放素材数、素材播放量等指标均居行业较高水平。公司Q2/Q3营销费用率（不包括有道）达到10.7%/12.9%，同比提升2.4/3.2个百分点。但高质量作品通过早期买量精准投放能够吸引第一波玩家关注，后续依赖精品内容吸引玩家付费，从长期来看精品游戏整体LTV是较高的，ROI将具有优势。网易具备超群的研发和运营实力，在激烈的竞争下，整个行业的买量成本虽然在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固网易的“护城河”。

网易游戏业务未来看点？网易在内容题材的拓展上下了更多功夫，值得关注新品类游戏的表现，目前TapTap上预约人数超过10万的未上线网易游戏有约12款，题材包括沙盒、古风、二次元射击等，这些都是此前网易自研较少涉及的类型。更长远来看，网易在3A游戏方面的布局值得关注，体现了作为国内头部游戏研发厂商对技术实力的不断追求。

盈利预测与投资建议：网易技术积淀深厚，游戏产品畅销且长销，有望受益于游戏精品化趋势。预计网易2023/21/22年GAAP净利润为138/163/200亿元，同比增长-35%/18%/23%，维持“买入”评级。

核心数据 

一、游戏买量成本是否持续上升？

随着互联网渗透率达到一定水平，买量成本上升是必然趋势，但高质量游戏具有ROI优势，因此买量成本上升有利于行业出清，对于研发实力强的厂商是长期受益的。

今年疫情导致线上娱乐、购物、学习需求大增，短视频、长视频、在线教育、电商直播等一系列产品端都在争夺用户流量和时长，尤其在线教育公司今年暑期营销投入普遍高企。

另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起，当前越来越多的游戏厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。根据DataEye，今年上半年各月份的每月国内新增买量游戏数量均同比增长。根据Appsflyer数据，2023年上半年全球安装量前50%的游戏平均每款产品由营销带来的非自然安装同比增长了26%，自然安装量下滑了5.5%。根据Liftoff的预测，2023年全球游戏激活付费用户的成本将达到43.88美元/个，同比增长23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。

下半年中小买量团队退出竞争。下半年流量红利消退，因前期线上营销活动集中，对用户过度消耗，流量质量下滑。同时，下半年大厂精品产品接连上线，流量竞争加剧，各大厂具有资金优势、投放策略更加精准，因此有部分中小买量公司逐步退出竞争。根据DataEye监测，下半年买量公司主体数量显著减少，尤其是中小型买量团队较多离场。

我们预计明年流量成本仍呈上升趋势，但上升幅度减缓。首先由于明年仍是在线教育“跑马圈地”、集中进行营销投放的一年，预期将从外部推高游戏的流量成本。其次，游戏公司自身将会在明年推出多款大作，虽然上线时间预计错峰，但整体供给量较大，也会在一定程度上形成流量争夺局面。

但我们认为买量成本不会无序提升，因为买量竞价的本质是供需竞争，CPA会因为同个品类的竞品参与竞争而上涨，但到达广告主可承受的最大值后会趋向于稳定。并且目前大量游戏厂商正在逐渐控制买量投入，并适当提高品牌营销上的投入。DataEye-ADX平台素材库显示，头部游戏厂商的游戏营销策略都转向了以内容为核心的创意方向。

 二、买量成本上升对网易影响几何？

从今年的买量历史数据上来看，网易确实投入了大量营销成本。根据DataEye数据，今年网易主投的10款产品（包括《梦幻西游网页版》《一梦江湖》《率土之滨》等），共计投放素材数84,720组，单个视频素材播放量最高可达5170.3万，最高点赞数达42.4万，最高真实玩家评论数1.3万，最高分享次数达1万。除此之外，从关联计划数、素材使用天数和媒体使用数量来看，也居行业较高水平。这也反映在财务数据上，从20Q2开始公司销售费用率（不包括有道）已有较高的提升，Q2/Q3营销费用率（不包括有道）达到10.7%/12.9%，同比提升2.4/3.2个百分点。

但实际上游戏厂商在营销投放上注重的是产品ROI是否达到目标，即LTV（生命周期总价值）与CPA（单用户买量成本）的差值最大化。所以，最终买量竞争的核心实际上是LTV的竞争。

高质量产品具有较大的ROI优势。如下面两张图所示，高质量的游戏产品在投放早期用一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏。在累积了一定用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作长线运营上，因此游戏生命周期也将长于低品质游戏；另一方面，精品才能激发玩家付费欲望、增加付费值，从长期来看精品游戏整体LTV是较高的，ROI将具有优势。低质量游戏则只能靠不断的买量投放刺激玩家短时间回流，ROI平衡点难以达到。

网易作为中国第一梯队的游戏研发商，具备超群的研发和运营实力，从2001年第一款游戏《大话西游》诞生开始，经过了将近20年的市场检验，有多款收入排名靠前的游戏IP生命周期已经达到8-15年。因此在激烈的竞争下，整个行业的买量成本虽然在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固网易的“护城河”。

除了通过产品质量来提升LTV，在前端投放上网易也开始更加注重买量的精细化、创意化，降低单用户获取成本，更多偏向创意营销，注重“品效合一”。比如网易《一梦江湖》游戏场景实录下的捏脸玩法，制作代言人贾玲进行“捏脸”等游戏核心玩法的体验宣传片，是今年以来市场认为代言人与游戏玩法结合产出的成功宣传案例之一。

三、网易游戏业务的未来看点？

游戏业务方面，我们认为一向擅长MMORPG、泛二次元等要素或玩法的网易，在内容题材的拓展上下了更多功夫，值得关注新品类游戏的表现。目前TapTap上预约人数超过10万的未上线网易游戏有约12款，题材包括沙盒、古风、二次元射击等，这些都是此前网易自研较少涉及的类型风格。其中预约人数最多的是著名暴雪IP“暗黑破坏神”的手游版：《暗黑破坏神：不朽》，预约人数超100万；评分最高的是“新国风”题材的《忘川风华录》，达到9.3分，玩家期待值较高。另外，《机动都市阿尔法》虽是二次元游戏，但加入了机甲、射击等新元素，《Disorder》类型为多人团队竞技对抗，这种类型较少出现在以往的网易游戏中。

更长远来看，网易在3A游戏方面的布局值得关注，体现了作为国内头部游戏研发厂商对技术实力的不断追求。

2023年6月，网易宣布在日本成立“樱花工作室”，专注开发次世代主机游戏。这是网易旗下首个主攻主机游戏研发的工作室，团队由日本具有丰富主机游戏制作经验的制作人领导，并计划于日本东京开设办公室，招募日本本土的核心游戏研发人才，致力于打造自研精品。另外，网易还宣布战略投资《光环：战斗进化》《命运》等游戏的开发商Bungie；2000年上线的主机游戏《光环：战斗进化》最终在全球共卖出了接近800万份，获得了多家媒体的年度最佳游戏奖，而2004年上线的《光环2》销量接近1000万份。

在520游戏发布会上，网易公布了旗下3A巨制《代号：诸神黄昏》宣传片，该游戏将实现主机、PC、手机多平台共享3A级的游戏体验。题材上，《代号：诸神黄昏》选取了全球化普适的北欧神话；玩法上，也采用了开放世界的概念，虽然是MMO但弱化了对于固定队的强制需求；技术上，游戏也有许多突破性尝试，如晨昏变化的动态光影效果、写实还原的模型搭建、自动化houdini的地形生成、多端同步的技术等。

目前，该游戏已全面开放预约。